【上海九方云智能科技有限公司】科德数控：国产机床“小巨人”

  科德数控 由大连光洋集团控股，长年深耕高端五轴联动数字控制机床以及关键功能部件和高档数控系统领域，已形成了聚焦四大通用加工平台（包含车铣的五轴立式/卧式、五轴卧式车铣复合、五轴龙门）和两大专用机床系列（五轴磨削、五轴叶片）的产品业务体系，是我国国产高端数字控制机床领域的领军企业。

  根据公司公告，科德数控在2022年整体继续维持了业绩稳健增长的良好态势，非经常性损益对于利润端的拖累并未影响到公司业绩的成长性。不过，科德在2023年一季度出现了明显的加速成长的特征表现——盈利能力提升显著，单季销售净利率大幅倍增；公司成长势头强劲，企业未来的发展可能迈入新的阶段。

  立足当下，科德现阶段正在迎来主营业务结构调整的阶段性窗口，公司整体业务表现稳健向好，核心盈利能力加速成长的趋势有望连续显现。

  2022年期间，由于立式加工中心等小型机的确认收入占比较高，公司的整机平均单价略微下降至164.1万元。

  公司在2022年新增了柔性自动化产业线业务（报表中记为“自动化生产线”）；新兴业务处于初期发展阶段，相应的人力成本等支出高企拖累毛利率，进而小幅影响到了年报整体主要经营业务业绩表现。

  得益于卧式加工平台等大型产品占比提升，公司整机产品单价总体上呈现出阶段上涨趋势；一季度整机平均价格升至190.46万元。

  科德正在从数控系统与功能部件方面积极推动我们国家机床产业的自主可控能力提升并为此与众多行业龙头/上市公司合作联动，并且新增主持国家级课题项目7个、省级课题项目1个；公司作为我国国产高端机床领军企业的优势地位持续显现。

  结合科德的订单与营收结构特点，公司正进一步直接受益于国内军工（航空航天）生产需求旺盛的同时，也呈现出了明显的产品大型化（高价值）发展势头；公司的盈利表现有望连续优化。

  科德产品当前的市场认可度提升较为显著；公司新增订单的复购率基本达到50%左右、新增订单弹种的整机复购率达到了40%，产品的复购水平在行业中属较高水平。

  公司积极拓展海外市场/业务的努力成果有望逐步凸显，下游市场规模提升潜力可观：

  科德在2022年期间进行了海外业务拓展尝试，目前已经获得了包括售后服务等在年内的海外订单，相关收入（1亿元左右）或有望在2023年内开始确认入表。

  公司出口的产品涉及立式加工中心、卧式加工中心和车铣复合加工中心，相关这类的产品出口的毛利率明显高于同类型产品在国内市场的表现；2023年海外订单占比有望高企（初步预计将占全年订单的20%-30%左右）。

  公司对于2023年的整机出产已经拟定了350台的总体计划目标；目标总体情况合理，并且有着比较清晰的生产计划和订单对应关系。

  科德当前的总体产量/出货量连续提升主要是依靠扩大外包规模（例如，将三轴部分外包生产）以及提升生产管理表现；企业在产能硬件/设施方面仍有很大的成长空间。

  公司今年又启动了一轮定增募资，目前已经有三个募投项目并且都是针对扩建产能，相关的定增计划已经收到了交易所下发的第一轮问询；同时，公司围绕银川和沈阳两个新基地的再融资计划也正在多项推进；科德预计，产能的巨大提升应该在2024年落地凸显。

  放眼高端机床领域，国内外的行业市场中都出现了包括格局变动在内的一些重大动向；中国机床产业稳步发展的核心方向持续明确。

  海外市场中，日资/日企正在成为业内表现活跃的力量；相关动作对于我国国内可能非常不友好：

  日方近年来正在持续针对欧洲公司进行有目的、有计划的并购，日企在欧洲的布局计划实际上也凸显了高档数字控制机床（特别是五轴及以上机床）的国家战略资源属性。

  鉴于欧洲企业的国家意识表现，日方/日资的举措在业内视角下符合预料；但是，考虑到日本厂商在日资逐步失去控制后采取了针对我国的出口限制举措，日方的大举并购 ≈ 中国机床产业的供应链安全问题进一步凸显。

  N.B. 机床行业中通过并购/收购实现技术互补的核心在于，技术资源/市场资源/生产制造资源里面至少有一个可以补上收购方的短板/劣势。

  国内行业领域中，自主可控需要全产业链共同团结奋斗，有突出贡献的公司慢慢的开始在多个重点领域积极尝试。

  总体来看，当前国内能够推出五轴产品的厂商/企业慢慢的变多，这是一个好的现象/趋势；但是，有了产品并不代表就能直接跨过门槛，五轴机床产品力的提升不是零件的堆砌而是系统的磨合优化，需要相当的沉淀积累时间。

  就国产自主可控而言，我国机床产业的最大短板在于电控领域；国内诸多有突出贡献的公司在这一方向上进行了硬件与软件两个层面上的尝试：

  « 科德、兆芯、龙芯、紫光等国内厂商从2009至2012年间就开始探索芯片等工业电子科技类产品/元器件的国产化方案；相关工作开展顺利，现已初步验证了工业电子科技类产品国产化方案的完全可行性。

  « 由于当前的国产芯片整体方案在性价比上仍有提升空间，性价比问题是阻碍上游领域国产化水平提升的客观阻碍

  « 国内多家有自己实施内核的数控系统厂商已经做到了数控系统的高度自主化；其中，科德的软件自主化率已经通过工信部认证，是国内数控系统软件国产化最彻底的方案。

  « 通用技术集团、普什宁江、秦川等国内拥有较大市场影响力和技术理念追求的领军厂商在本次数字控制机床重大专项之前就已经与科德等企业组织了数控系统软件生态建设的合作尝试。

  展望未来，伴随着我国数字控制机床产业自主化发展，科德数控的成长亮点明确清晰；公司规划未来五年中持续争取维持30%～40%的年增速水平：

  国产商用大飞机持续推进，大规模（上千架）订单高度确定，但是国内对应的产业制造体系尚未成形，相应的产业建设需求巨大且迫切

  参考燃油汽车百年发展经验，汽车行业最终的竞争核心将聚焦在单位面积的产出、效益和利润；因此，新能源车产业转型升级向高端制造发展的趋势方向高度确定 = 汽车行业对于高端制造设备的需求将持续旺盛。

  面对汽车产品轻量化趋势带来的铝合金材料加工需求提升，航空航天领域的高端铝合金加工技术像汽车产业渗透普及趋势可期，相应的高端加工设施在新能源车领域被广泛应用前景可观。

  信息时代背景下，电子信息产业慢慢的变成了核心基础设施之一；考虑到电子科技类产品制程全流程对于真空环境的直接需求，真空泵装置大概率将成为新的必要基础设备。

  综合近年来国内高端数字控制机床市场表现，科德等国产自主产品的渗透率提升并未带来马扎克等产业头部企业的销量下滑；国产高端机床当前的替代目标大多分布在在替代哈默等日系产品（中端属性较强）的方向上。

  基于我国的制造业产业体量，优质的机床领军企业本身也将是产业体系视角下高度稀缺的优质“产品”；我国高端机床市场远未进入存量博弈阶段，市场蓝海特征十分明显。

  机床的高端替代（例如，五轴替三轴）需要结合实际加工领域和企业具体需求来做综合的成本与效益测算；基于直接平替思维出现的降价替代思维在产业实际操作中并不一定成立，优质的高端机床在民用领域并没有降价的刚需。

  从产业发展视角来看，直驱电机、树脂基材、高性能电主轴等关键功能部件实现国产供货之后还要进一步成为产业领域的公共产品才能更有力地支持中国机床产业生态发展；科德方面表示，公司乐意也志在于发挥自身在数控系统、伺服驱动、高性能电机等方面的产业技术优势，为整个中国机床行业提供对应的公共产品。

  业务端：紧盯航空航天制造领域，着力开发的三大新品专用机床有望成为新的高价值成长驱动：

  如上文所述，作战飞机的迭代发展对于航发/动力装置也在不断提出迭代需求；现存技术路线下，未来的整体叶盘加工工艺/方式存在高度刚性，国防核心之一：

  科德产品具有原理性创新，并申请了国际发明专利；理论测算效果显示，应高于当前工人整体叶盘最优解决方案（效率提升4%）——技术独创性壁垒高

  海外进口单机（仅极个别企业可提供）价格约为1500万元人民币，科德当前意向报价在750万元左右——性价比竞争优势巨大

  整体转子打磨/动平衡是航空发动机转子部件加工的最后一道（必经）工序，加工成果直接决定产品质量甚至报废与否，由西班牙达诺巴特等个别企业长期垄断：

  科德利用自身产业区位技术优势成功克服了高速高精度动态测量（激光测量）和设备高可靠性苛刻要求——技术独创性壁垒高

  在与单机报价1500-2000元的进口产品竞争中，公司已开始供应中国航发集团旗下主机单位，产品对于国内空白领域的填补价值逐步受到客户认可——性价比竞争优势巨大

  翻板加工多用于航空大型结构件领域的航空工铝材加工，能够直接应对大切销量带来的排屑困难问题，是提升航空件加工效率、降造成本的一大关键设备：

  科德标准产品（大平台/尺寸）已经实现了一轮迭代，拥有较好的表现效果与特点，同样拥有相应的专利保护——技术独创性壁垒高

  公司在标准平台基础上开发出的小规格款式产品具备高度平台化特征，已经引起了国内多家航空主机单位的浓厚兴趣——性价比竞争优势巨大

  综上所述，科德数控是国内长期深耕高端机床领域的有突出贡献的公司，核心拳头产品高度契合了我国在航空航天等高端制造领域的旺盛发展需求，新型专机平台等高价值产品有望紧扣自主可控需求成为新的成长驱动。

  科德数控的估值整体维持平稳运行表现，当前市盈率位于历史中低位区间；个股估值存在提升空间与需求。结合公司在高端数字控制机床这一战略性关键新兴领域的重要（领军）低位，个股的基本面内在价值基础毋庸置疑；考虑到国家制造领域升级转型以及国产自主安全可控等高确定性产业趋势，科德有望持续直接受益。公司作为国内高端制造领域领军龙头值得持续予以重点关注。

  科德是国产高端数字控制机床领军企业，核心产品具有较高的安全壁垒与较高的需求确定性；企业业绩将长期受益于航空航天制造等高端制造需求。

  科德正在积极拓展经营事物的规模与方向，提升多元化成长能力，有助于提升企业长期业绩韧性。

  公司产能提升项目持续稳步推进、海外业务顺利开展，叠加新型高价值产品开始实现客户交付，个股年内存在业绩加速成长的可能性。

  本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：宋诚（登记编号：A04）

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